资本周期的投资哲学,为什么要关注供给侧?

这本书,就是将这些投资回顾提炼总结,主要反应关于资本周期的投资哲学,非常适合帮助大家构建投资框架。

大多数人,包括我自己,之前在选股过程中,会优先分析该行业在未来的空间,也就是关注于需求端会有多大的增量。

而马拉松投资公司不同,它认为需求是对未来的分析,有些虚无缥缈,应该优先需要考虑行业看的见和摸得着的供给侧

为什么呢?

因为,一个公司或者行业,只要投入的资本产生比较高的投资回报,就一定会吸引更多的资本介入,进而在供给侧形成更多的产能。

这些产能,尤其是投入和产出存在时间差的情况,会造成供给过剩,进而导致行业回报率恶化甚至亏损。

行业亏损或回报不佳会导致资本退出、行业产能合并整合,使得资本回报逐步回升。

这是资本的周期,也是资本回报的均值回归。

资本周期的投资哲学,为什么要关注供给侧?

2个路径

基于资本回报存在周期和均值回归的情况,可以有2条路径获得超额回报。

第一条路径是选择“具备长期竞争优势的公司”,因为这类公司具备很宽的护城河,能够在供给端对资本产生进入壁垒,能够更久的保持高利润水平,推迟均值回归。

具备长期竞争优势的公司,书中主要提到了:

1、品牌。高露洁通过广告和市场营销推动产品线扩张,在20年里股价上涨25倍。国内提到以品牌建立竞争优势的,茅台自当首屈一指。

2、网络效应。互联网行业的边际成本低,胜者容易形成压倒性的竞争优势。比如Booking是一家酒店运营平台,越多的人用这个平台就会引来越多的酒店入驻,入驻的酒店越多用这个平台的客户也越多。而平台的边际成本几乎为零。国内具备网络效应优势的网络公司比较多,市场占有率都非常高,比如腾讯和美团。

3、转换成本,尤其是对客户非常重要但是价格很低的产品。比如丹麦的诺维信公司,产品是酶,这种酶可以对客户的产品提供差异性,但是成本只占客户产品总成本的5%不到。安琪酵母是不是也有这种优势?

4、代理模式,客户依赖于中介推荐。作者举了诺贝尔生物治疗公司的例子,公司是做种植牙的,提供的高端产品,按照销售额的百分比给医院和医生提成。自然的,医生会努力给客户推荐这个产品。看到这个例子的时候,我想起去年给带丈母娘去做白内障手术,医生拿出两类晶体,一类低价的国产品和一类高端的进口品,自然价格也差异很大,但医生一直谈高端的各种好处,作为家属会有选择吗?

5、规模效应和利基市场,这两种竞争优势书中没有特别强调,推荐大家读《巴菲特的护城河》

第二条路径是挑选行业竞争格局在变好的公司。由于产能过剩导致行业利润率低甚至亏损,资本逐步退出行业,行业整合和破产使得竞争格局在变好。由于行业利润不良,公司的股价也都非常低廉。

书上以喜力啤酒为例。

在利润率下行的周期里,喜力等大啤酒商逐步收购其他啤酒公司,随著行业的逐步整合,全球前四大啤酒生产商的市场份额从1998年的13.3%提升到2008年的49.2%,行业集中且竞争格局优化,落后产能得以出清。

同时,由于产能过剩,企业没有关注于用资本新建产能,而是关注重新定价(高端啤酒)、削减成本和提升效率,股东回报远高于市场预期。

国内有类似的案例吗?非常多!

在2016年,国内进行过一轮供给侧改革,主要集中在水泥、煤炭等行业,水泥的产能一直有富余,中国建材从10多年前开始就不断并购国内的水泥产能。2017年后,国内的水泥产能主要集中在海螺和建材两家大企业和少部分地方性企业手中,竞争格局得到优化,落后产能得以退出。

供给侧改革之后,水泥股票基本都翻了3倍。

煤炭也同样如此,2015年后买入具备低成本优势的煤炭企业,比如神华、陕煤等,回报率都不错。

这条路径的关键在于:盯紧产能变化

管理层很重要

书中用一个章节讲述管理层的重要性。

首先要关注管理层的资本配置能力。管理层是否理解行业的资本周期?有没有将资本用于构建公司长期竞争优势?有没有处理好管理权和所有权分离的问题?

公司选择好了,管理层也很优秀,可以入手了吗?

No!

一定要在价格低于企业内在价值的情况下买入并长期持有

企业内在价值的评估和PB、PE等指标没有关系,决定内在价值的是企业的自由现金流折现!

所以马拉松资本投资了像亚马逊这类PE看起来非常高的公司。

因为所谓的成长股和价值股区分是完全没有必要的,对于投资者而言,目标不是购买从会计指标(PE、PB…)看较为“便宜”的股票和回避按同样标准看比较贵的股票,而是要投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票

书中的后面几章讲了对地产、银行等高杠杆行业重规模轻风险导致的灾祸,放在当下对比恒大等地产公司,非常应景。

也提到低利率环境拖延了落后产能的出清和中国的资本市场情况,非常值得一读。

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